—d1923

دانشکده علوم اقتصادی و اداری
پایان نامه کارشناسی ارشد در رشته علوم اقتصادی
عنوان پایان نامه:
مدلسازی نوسانات بازار سهام ایران با استفاده از مدل
گارچ چند متغیره
استاد راهنما:
دکتر اسمعیل ابونوری
استاد مشاور:
دکتر محمد علی احسانی
نگارش:
محمد رضا عبداللهی
تیرماه 1390
121285370840

دانشکده علوم اقتصادی و اداری
پایان نامه کارشناسی ارشد در رشته علوم اقتصادی
عنوان پایان نامه:
مدلسازی نوسانات بازار سهام ایران با استفاده از مدل
گارچ چند متغیره
استاد راهنما:
دکتر اسمعیل ابونوری
استاد مشاور:
دکتر محمد علی احسانی
نگارش:
محمد رضا عبداللهی
تیرماه 1390
تشکر و قدردانی:
«منت خدای را عزوجل که طاعتش موجب قربت است و به شکر اندرش مزید نعمت»
حمد و سپاس خداوند منان را که نعمت تحصیل علم را بر بنده ارزانی داشت و با تشکر از پدر و مادر عزیزم که همواره در امر تحصیل حامی اینجانب بوده اند.
همچنین بر خود لازم می دانم که از زحمات بی دریغ استاد راهنمای ارجمندم جناب آقای پروفسور اسمعیل ابونوری که شاگردی ایشان بر بنده افتخاری بزرگ بود و همچنین مشاور محترم دکتر محمدعلی احسانی که در تدوین پایان نامه مرا یاری نموده اند، تشکر نمایم.
در پایان از کلیه اساتید گروه اقتصاد و همچنین کارکنان محترم دانشگاه مازندران نهایت تشکر و قدردانی را دارم.
7378701224915
چكيده:
در اين رساله با استفاده از مدل خود رگرسيون ناهمسان واريانس شرطي چند متغيره ماهيت تعاملات بين بازدهي هاي بازار هاي سهام چهار كشور ايران، ايالات متحده، تركيه و مالزي ارزيابي شده است. نتايج بر اساس داده هاي هفتگي شاخص سهام، از اكتبر 1997(مهر 1376) تا مارس 2010 (اسفند 1388)، نشان مي دهد كه اثرات مثبت معناداري از بازدهي هاي بازار سهام ايالات متحده بر اين بازارها به استثناي ايران تحميل شده است. همچنين شواهدي قوي مبني بر وجود اثرات آرچ و گارچ خودي در چهار كشور مشاهده شد كه نشان‏دهنده وجود اثر نوسانات خودي در چهار بازار مي‏باشد. به دليل وجود درجه پاييني از نوسانات همزمان در ميان اين كشورها، تشكيل سبد سهامي از سهام آنها با ريسك كمتر به سود مي رسد.
F36; G11; G15 : JEL طبقه بندي
كلمات كليدي: گارچ چند متغيره، بازدهي، واريانس شرطی، بازار سهام، ايران، مالزي، تركيه، امريكا

فهرست مطالب
فصل اول: مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 1
1-1) تعریف مساله …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 2
1-2) حدود و روش پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………………………………. 3
1-3) فرضیات پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 3
1-4) اهداف تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 3
1-5) ساختار پژوهش……………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 3
فصل دوم: پیشینه تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 4
2-1) ادبیات نظری پژوهش …………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 5
2-1-1) کانال های ممکن انتقال شوک ها ……………………………………………………………………………………………………………………….6
2-2) پیشینه تجربی پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………………………….. 11
فصل سوم: روش تحقیق……………………………………………………………………………………………………………………………………………. 18
3-1) معرفی مدل‏های گارچ ……………………………………………………………………………………………………………………………………….. 19
3-1-1) ناهمسانی واریانس ………………………………………………………………………………………………………………………………………… 19
3-1-2) مدل‏های گارچ تک متغیره ………………………………………………………………………………………………………………………….. 21
3-1-2-1) مدل آرچ ………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 21
3-1-2-2) اشکالات مدل آرچ ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 21
3-1-2-3) مدل گارچ ………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 22
3-1-2-4) مدل گارچ نمایی …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 23
3-1-3) مدل های گارچ چندمتغیره ………………………………………………………………………………………………………………………… 24
3-1-3-1)مدل گارچ برداری(VECH):…………………………………………………………………………………………………………………… 25
3-1-3-2) مدل گارچBEKK ………………………………………………………………………………………………………………………………… 25
3-1-3-3) مدل همبستگی شرطی ثابت(CCC) ……………………………………………………………………………………………………… 25
3-1-3-4) مدل همبستگی شرطی پویا (DCC) ………………………………………………………………………………………………………. 26
3-2) تصریح الگو ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 27
3-2-1) معرفی الگو برای بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات چهارکشور به طورهمزمان ………………………………….. 27
3-2-2) محدودیت های استفاده ازمدل گارچ برداری ……………………………………………………………………………………………… 28
3-2-3) روش برآورد پارامترها درمدل گارچ برداری …………………………………………………………………………………………………… 29
3-2-4) معرفی الگوی بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات متقابل کشورهای موردمطالعه ………………………………….. 29
3-2-5) روش برآورد پارامترها در مدل گارچBEKK…………………………………………………………………………………………………. 31
3-2-6) الگوريتم برندت هال،هال و هوسمان(BHHH) ………………………………………………………………………………………….. 31
3-2-7) آزمون لیونگ باکس ………………………………………………………………………………………………………………………………………… 32
3-3) جمع آوری، سازماندهی و توصیف داده ها …………………………………………………………………………………………………………. 33
3-3-1) معرفی بورس اوراق بهادارتهران ……………………………………………………………………………………………………………………… 33
3-3-1-1) دوره نخست (1357- 1346) ……………………………………………………………………………………………………………………. 33
3-3-1-2) دوره دوم (1367- 1358) ………………………………………………………………………………………………………………………… 34
3-3-1-3) دوره سوم (1383- 1368) ……………………………………………………………………………………………………………………….. 34
3-3-1-4) دوره چهارم (از سال 1384 تاکنون) …………………………………………………………………………………………………………. 36
3-3-2) معرفی بازار سرمایه ترکیه ………………………………………………………………………………………………………………………………. 37
3-3-2-1) انواع بازارها در بورس استانبول ………………………………………………………………………………………………………………….. 38
3-3-2-1-1) بازار سهام ………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 38
3-3-2-1-2) بازار بین ‌المللی ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 39
3-3-2-1-3) بورس ابزارمشتقه ترکیه ………………………………………………………………………………………………………………………… 40
3-3-3) معرفی بازار .سهام مالزی ………………………………………………………………………………………………………………………………… 41
3-3-3-1) بازار سرمایه اسلامی …………………………………………………………………………………………………………………………………… 43
3-3-4) معرفی بازار بورس نیویورک و بورس اوراق بهادار نزدک ……………………………………………………………………………….. 45
3-3-4-1) بورس اوراق بهادار نیویورک(NYSE) …………………………………………………………………………………………………….. 45
3-3-4-2) بورس اوراق بهادار نزدک– بورس الکترونیکی (N–aq) …………………………………………………………………….. 46
3-3-5) شاخص های قیمت بازار سهام ……………………………………………………………………………………………………………………….. 47
3-3-6) بازدهی بازار سهام و آماره های توصیفی ………………………………………………………………………………………………………… 49
فصل چهارم: برآورد مدل و آزمون فرضیه ها………………………………………………………………………………………………………… 52
4-1) نتايج تجربي حاصل از مدلVECHبرای بررسی هر چهار بازار به طورهمزمان ………………………………………………. 53
4-2) نتايج تجربي حاصل از مدلBEKK برای بررسی بازارها به صورت دو به دو …………………………………………………… 55
4-2-1) بررسی ارتباط متقابل بازدهی ها و نوسانات بازارسهام ایران و امریکا ……………………………………………………………. 55
4-2-2) بررسی ارتباط متقابل بازدهی هاو نوسانات بازارسهام ایران و ترکیه …………………………………………………………….. 57
4-2-3) بررسی ارتباط متقابل بازدهی ها و نوسانات بازارسهام ایران و مالزی ……………………………………………………………. 59
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات………………………………………………………………………………………………………………. 61
منابع و مراجع …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 65
پیوست ها ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 70

فهرست جدول ها
جدول 3-1) آماره های توصیفی سری های بازدهی ………………………………………………………………………………………………… 49
جدول 3-2) آماره های آزمون دیکی فولر و لیونگ باکس . ……………………………………………………………………………………. 51
جدول 4-1) نتایج حاصل از مدل VECH(1,1) یرای سری های بازدهی …………………………………………………………… 54
جدول 4-2) نتایج حاصل از مدل BEKK برای ایران و امریکا……………………………………………………………………………….. 55
جدول 4-3) نتایج آزمون پرتمانتیو برای همبستگی متقاطع پسماندهای ایران و امریکا ………………………………………… 56
جدول 4-4) نتایج حاصل از مدل BEKK برای ایران و ترکیه ………………………………………………………………………………. 57
جدول 4-5) نتایج آزمون پرتمانتیو برای آزمون همبستگی متقاطع پسماندهای ایران و ترکیه …………………………….. 58
جدول 4-6) نتایج حاصل از مدل BEKK برای ایران و مالزی ……………………………………………………………………………… 59
جدول 4-7) نتایج آزمون پرتمانتیو برای همبستگی متقاطع پسماندهای ایران و مالزی ………………………………………… 60
574675187960
574040325120
تعریف مساله
با جهاني سازي تجارت و سرمايه گذاري، تعاملات بين بازارهاي مالي بين المللي به صورت خاصي افزايش پيدا كرده است. بنابراين مطالعه رابطه بازارهاي مالي و به خصوص بررسي تاثير بازدهي ها و نوسانات بازارهاي جهاني بر بازار سهام ايران را مي توان مهم قلمداد كرد . همچنين اهميت اين بخش از تحقيقات با ظهور بحران مالي جهاني در سال 2008 افزايش يافته است تا مشخص شود كه آيا سرمايه‏گذاراني كه سبد سهام خود را از چند بازار مستقل برگزيده اند در مقايسه با سرمايه‏گذاراني كه فقط از يك بازار سهام سبد سهام خود را انتخاب كرده اند با ريسك كمتر به سود مي رسند يا نه ؟
هدف اساسي اين تحقيق اين است كه با استفاده از مدل گارچ چند متغيرهنگرشي نسبت به ماهيت تعاملات بين بازارهاي سهام كشور هاي ايران، ايالات متحده امريكا، مالزي و تركيه ايجاد كند. در اين مطالعه ابتدا سعي خواهد شد اثرات بازدهي هاي بازارهاي سهام اين كشور ها روي همديگر و به طور خاص، روي بازار سهام ايران بررسي شود و سپس با استفاده از مدل گارچ برداري قطري وجود اثر نوسانات مشترک بین اين كشورها بررسي شود. همچنین با استفاده از تصریح BEKK اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بین بازارهای سهام ایران و سه کشور دیگر به صورت متقابل بررسی می شود.
حدود و روش پژوهش
در اين تحقيق از داده هاي هفتگي شاخص سهام كشور هاي ايران، مالزي، ايالات متحده و تركيه از آوريل 1997 تا آوريل 2010 استفاده خواهد شد. براي اثبات فروض ابتدا اثر بازدهي هاي كشورهاي مورد مطالعه روي يكديگر بررسي خواهد شد و سپس با استفاده از مدل گارچ برداری قطري كه نوعي از تصريحات گارچ چند متغيره مي باشد اثر نوسانات مشترک بین اين كشور ها بررسي مي شود. بيان گارچ برداری قطري بر پايه اين فرض است كه واريانس شرطي به مربع پسماندهاي گذشته و وایانس شرطی دوره قبل وابسته است و كواريانس شرطي نيز به ضرب پسماندهاي متناظر و و كواريانس هاي گذشته سري ها وابسته است. همچنین با استفاده از تصریح BEKK اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بین بازارهای سهام ایران و سه کشور دیگر به صورت متقابل بررسی می شود.
فرضیات پژوهش
1- بازدهي بازارهاي سهام كشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر بازدهي بازار سهام ايران اثر نداشته است.
2- نوسانات بازارهاي سهام كشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر نوسانات بازار سهام ايران اثر نداشته است.
3- سرمايه‏گذاراني كه در بازارهاي مستقل از هم سرمايه‏گذاري مي كنند با ريسك كمتر به سود مي‏رسند.
اهداف تحقیق
1- آيا بازدهي هاي بازارهاي سهام كشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر بازدهي بازار سهام ايران اثر داشته است؟
2- آيا نوسانات بازارهاي سهام كشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر نوسانات بازار سهام ايران اثر داشته است؟
ساختار پژوهش
این پژوهش در پنج فصل تدوین گشته است. در فصل نخست کلیات موضوع شرح داده ‏شد. این کلیات عبارت بودند از بیان مساله، اهمیت موضوع، هدف تحقیق، فرضیه ها، حدود پژوهش و محدودیت ها. در فصل دوم مروری بر ادبیات موضوع انجام شده است. اطلاعات مورد استفاده در تحقیق، الگو و شرح کامل داده های مورد استفاده در آن در فصل سوم نشان داده شده است. در فصل چهارم فرضیه های تحقیق آزمون شده و نتیجه تحقیق در فصل پنجم ارائه شده است. سرانجام این مطالعه با فهرست منابع تحقیق و پیوست‏ها پایان می یابد.
485775541655
898525297180
2-1) ادبیات نظری تحقیق جهانی سازي تجارت و سرمایه گذاري، تعاملات بین بازارهاي مالی بین المللی را افزایش داده است که این موضوع، تمایل شدیدي براي فهم اثر شوك ها و نوسانات یک بازار بر سایر بازارها به وجود آورده است. همچنین اهمیت این بخش از تحقیقات با ظهور بحران مالی جهانی در سال 2008 افزایش یافته است. معمولا، اثرات خارجی نوسانات به رفتار پوششی بین بازاري و تغییر در اطلاعات مشترك نسبت داده می‏شود، به طوري که ممکن است انتظارات همه بازارها به طور همزمان تغییر کند. مسیر دیگر تحقیقات، توضیح اثر نوسانات و بازدهی ها به وسیله سرایت مالی است.
سرایت مالی به صورت شوکی در بازار دارایی یک کشور که از بازار دارایی سایر کشورها تاثیر می پذیرد، تعریف می شود که شبیه به انتقال بیماري هاي مسري می باشد و یک خصیصه مهم بحران هاي مالی اخیر بوده است. با بررسی بحران هاي مالی اخیر، می توان دید که چطور بحران خاص یک کشور به سرعت به بازارهایی که اندازه و ساختارهاي متفاوتی از آن دارند منتقل می شود. به نظر می‏آید که اغلب دوره زمانی و سرایت بحران هاي مالی به مسائل بنیادي که کشورها با آن روبرو هستند وابسته نیست. معمولا، بحران ها، علیرغم وجود رابطه ضعیف تجاري و جریان سرمایه در میان اقتصادها اثرات شدیدي روي دیگر کشورها می گذارند که این باعث ایجاد علاقه زیادي در میان پژوهشگران براي حل معماي سرایت شده است. مخصوصا در بازارهاي نوظهور که ضعیف تر و شکننده‏تر هستند و به طور ویژه به ثبات براي توسعه و رشد خود نیاز دارند.
بر اساس تعاریف بانک جهانی از لحاظ مفهومی سرایت را می توان به سه دسته تقسیم بندي کرد:تعریف گسترده سرایت:
سرایت در این مورد، به صورت انتقال شوك‏ها بین کشورها تعریف می‏شود. طبق کالوو و راینهارت(1996) تحت این تعریف، سرایت می تواند از طریق ارتباطات مالی و واقعی(اقتصادي) باشد. گاهی اوقات این تعریف از سرایت، سرایت بنیادي نیز نامیده می شود که وابستگی معمولی را منعکس کند و نیازي به ارتباط با بحران ها ندارد، اگرچه در طول دوره هاي بحران، مورد تاکید بیشتري قرار می‏گیرند.
تعریف محدود سرایت:
تعریف دوم سرایت، انتقال شوك‏ها در میان اقتصادها، وراي ارتباط بنیادي بین اقتصادها می باشد که
گاهی اوقات به نام هم‌‎حرکتی افراطی نیز شناخته می شود.
تعریف بسیار محدود سرایت:
در تعریف سوم، سرایت وقتی رخ می دهد که همبستگی بین کشوري در طول دوره هاي بحران در
مقایسه با دوره‏هاي غیر بحران افزایش می‏یابد. این تعریف خیلی محدودي از سرایت می باشد و اغلب
در تحلیل هاي تجربی بروز بحران ها استفاده می‏شود.
در این رساله، بیشتر تعریف گسترده و تا حدي محدود سرایت مد نظر است و به بررسی اثرگذاري
شوك‏ها و نوسانات بین چهار کشور ایران، امریکا، ترکیه و مالزي در طول دوره مورد بررسی پرداخته
می شود.
2-1-1 کانال‏هاي ممکن انتقال شوك‏هاطبق چیونگ، تام و زتو(2009) انتقال شوك‏‎ها از یک اقتصاد به دیگر اقتصادها تا حد زیادي به آسیب پذیري سیستم مالی و بخش واقعی وابسته است . اگر بنیادهاي اقتصاد کلان یا سیستم مالی ضعیف باشد، آسیب پذیري بیشتر خواهد بود. همچنین درجه آسیب پذیري با افزایش ارتباط اقتصاد و سیستم مالی با دیگر کشورها افزایش می یابد بنابراین، کانال هاي انتقال می توانند واقعی یا مالی باشند. در ادامه این بخش هر کدام از این کانال ها بحث می کنند که شوك ها چه واقعی و چه خاص داخل، ممکن است از یک اقتصاد به دیگر اقتصادها انتقال یابند.
ارتباط واقعی
ارتباطات تجاري، یکی از بیشترین کانال هاي واقعی مطالعه شده می‏باشد. اگر بازار صادراتی کشوري شوکی تجربه کند به طوريکه تقاضاي واردات آن اقتصاد کاهش یابد، آنگاه حساب تجاري اقتصاد صادر کننده به طور متضاد تاثیر می پذیرد. تخریب حساب تجاري، رشد اقتصادي را تحت تاثیر قرار می‏دهد و اگر این تخریب ارتباط قوي با دارایی‏هاي خارجی داشته باشد، سرمایه گذاران ممکن است با توجه به ریسک هاي سرمایه گذاري از سرمایه گذاري در این کشور امتناع کنند.
در سناریوی دیگر، وقتی که در واقع ارزش پول شریک تجاري اصلی اقتصاد کاهش می یابد، رقابت‏پذیري آن کم می شود. ممکن است سیاست‏گذاران رقابت پذیري اقتصاد را با کاهش ارزش پول
حفظ کنند. اگر سرمایه گذاران این تصمیم را به خوبی پیش بینی کنند، تقاضایشان را براي دارایی‏هاي این کشور کاهش می‏دهند. در پایان، ممکن است با کاهش ارزش پول و سقوط قیمت دارایی‏ها، بحران ایجاد شود. گلیک و رز(1998) نشان دادند که رابطه تجاري پس از کنترل کردن فاکتورهاي اقتصاد کلان به توضیح همبستگی بین کشوري در بازارهاي ارز در طول دوره هاي بحران کمک می کند. کامینسکی و رینهارت(1998) نشان دادند که عضویت در یک گروه تجاري باعث خواهد شد که اقتصاد به ویژه در سرایت از اعضاي دیگر، آسیب پذیر باشد.
در واقع طبق کورستی، پرسنتی، روبینی و تایل(1999) رقابت کاهش ارزش پول می تواند ، ارزش
پول را بیشتر از میزانی که براي بازسازي ابتدایی بنیادها نیاز بود ، کاهش دهد. شواهدي از کاهش
ارزش پول رقابتی در شیوع بحران مالی آسیا وجود داشته است.
ارتباطات مالی
در حالی که ارتباطات تجاري، سرایت بین اقتصادهایی که وابستگی نزدیکی دارند را توضیح می‏دهند، ولی با این وجود در بعضی موارد سرایت بی جواب مانده است، براي مثال سرایت بین روسیه و برزیل در اواخر دهه90 میلادي که در این دوره، دو کشور ارتباط تجاري مهمی نداشتند.
گاهی اوقات ممکن است ارتباطات مالی، کانال هاي مهم دیگري داشته باشند بحران مالی در یک اقتصاد می تواند منجر به کاهش در اعتبار تجاري، سرمایه گذاري ها ي مستقیم خارجی و سایر جریانات سرمایه شود. راه هاي زیادي وجود دارند که ارتباطات مالی به توضیح سرایت کمک می‏کنند که برخی از آن ها در ذیل آورده شده است.
الف) طلبکار مشترك
یک شوك می تواند با یک بانک بین المللی شروع شود و سپس روي دیگر بخش هاي اقتصاد با کاهش وام دهی اثر بگذارد. در بحران اقتصادي اخیر، تعدادي بانک ها در کشورهاي صنعتی ، بعد از متحمل شدن زیان در سرمایه گذاري اوراق بهادار، از وام دادن به اقتصادهاي نوظهور امتناع کردند. طبق کامینسکی و راینهارت(2001)، ممکن است طلبکار مشترك از وام دادن در یک اقتصاد وقتی یک شوك واقعی در اقتصاد دیگر جایگاه سرمایه اش را تضعیف کرده است، امتناع کند.
ب) وام دهنده هاي به هم پیوسته
ارتباطات مالی از طریق سرایت می تواند در سلسله مراتبی از وام دهنده هاي به هم پیوسته پیچیدگی بیشتري داشته باشد. تحت این مدل دومینو مانند، براي مثال اگر یک بانک بین‏المللی مثلا A از بانک B در کشور دیگر قرض کرده باشد و بانک B نیز از بانک C قرض کرده باشد آنگاه ورشکستگی در بانک A بر بانکB و سپس بر بانکC اثر می گذارد. به طور مشابه شوك در کشور A می تواند باعث متحمل شدن زیان بانک A در وام دهی هایش در این کشور شود . اگر بانک A
سپرده هایی در بانک دیگر مثلا B که وام هایی در کشورB دارد داشته باشد آنگاه مشکلات بانک A
می تواند باعث بیرون کشیدن سپرده هایش از بانک B و بنابراین ایجاد مشکلات براي B شود. بانک B نیز ممکن است در عوض پورتفوي وام دهی اش در کشور B را تغییر دهد. هر دو مثال، نتیجه می دهد که شوك از کشور A از طریق یک سلسله مراتب وام دهنده اي به هم پیوسته به کشور B منتقل می شود.
ج) برهم کنش هاي تحت سیستم مالی بر پایه بازار
ارتباطاتی که در بالا بیان شد، سرایت مالی را به وسیله قصور در پرداخت بدهی ها نشان می دهد. به هر حال در یک سیستم مالی بر پایه بازار، سرایت می تواند به وسیله تغییرات قیمت و ریسک هاي سرمایه نهادهاي مالی منتقل شود. وقتی صورت هاي مالی بازار به بازار تنظیم شده باشند ، تغییرات
قیمت دارایی ها در یک بازار، فورا در صورت هاي مالی منعکس خواهد شد و این، واکنش سهام‏داران بازار مالی را در پی‏خواهد داشت. درصورتی که این اخبار در درون سیستم مالی پخش شود اثر شوك می تواند از طریق تغییرات قیمت چند برابر شود.
د) توازن مجدد پورتفوي
طبق کامینسکی و رینهارت(1998) سرایت مالی بازار می تواند به دلیل متعادل کردن پورتفوي رخ دهد انگیزه هاي متفاوتی براي موسسات مالی براي توازن در میان بازارها وجود دارد . یک انگیزه به سبب شوك هاي نقدینگی همبسته رخ می دهد. براي مثال صندوق هاي سرمایه گذاري که بحران‏هاي نقدینگی بعد از شوك در اقتصاد را پیش بینی می کنند ممکن است نیاز به افزایش نقدینگی به وسیله فروش دارایی ها در دیگر اقتصادها داشته باشند.
همچنین ممکن است نیاز به نقدینگی وقتی رخ دهد که شوك منفی در یک اقتصاد ، ارزش دارایی سرمایه گذاران را کاهش می دهد و آنها را مجبور کند تا بخشی از دارایی ها را در اقتصادهایی که اثرنپذیرفته اند، بفروشند. براي مثال، صندوق هاي سرمایه گذاري ممکن است نسبت اهرمی (بدهی به دارایی) بالایی داشته باشند. به دلیل اینکه زیان ها در یک اقتصاد منجر به کاهش سرمایه می‏شود.
بنابراین، آنها نیاز دارند تا اندازه پورتفوي را کوچک کنند که این، منجر به از بین رفتن دارایی ها در
تعدادي از بازارها می شود.
به علاوه با توجه به شین و آدرین(2008) شواهدي وجود دارد که نسبت اهرمی در جهت سیکل هاي تجاري حرکت می کند‏. یعنی داشتن نسبت بدهی به دارایی بالا در طول دوره هاي رونق و نسبت پایین در دوره هاي رکود. این موضوع، ارزش واسطه هاي مالی را به تغییرات قیمت و جابجایی در ریسک، خیلی حساس تر می سازد.
انگیزه دیگر متعادل سازي پورتفوي تامین پوششی بین بازاري می باشد. سرایت از طریق کانال تامین پوشش بین بازاري رخ می دهد زیرا سرمایه گذاران به شوك ها با تعدیل مجدد داد و ستدهایشان با ریسک هاي اقتصاد کلان واکنش نشان می دهند. به علاوه اگر یک سرمایه گذار یک شوك ثروتی تجربه کند، ممکن است او به ارزیابی مجدد ریسک پذیري پورتفویش تحریک شود و در نتیجه موجب یک کاهش داوطلبانه در نسبت اهرمی شود. براي مثال ممکن است سرمایه گذاران سبد سهامشان را وقتی که ثروتشان کاهش می یابد به سمت دارایی‏هاي با ریسک کمتر حرکت دهند.
2-2) پیشینه تجربی پژوهش
بریل اسفرد(1996) در مقاله ای با عنوان ” اثرات خارجی نوسانات در میان کشورهای تاسمان” به بررسی اثرات خارجی نوسانات بازارهای سهام استرالیا و نیوزلند می پردازد. او ادبیات اثر نوسانات را به دو گروه دسته بندی می‏کند: گروه اول مقالاتی که روی سری های بازدهی تمرکز می کنند و به بررسی انتقال شوک ها و خطاهای مدلسازی سری های بازدهی در میان بازارها می پردازند و گروه دوم مقالاتی هستند که مستقیما نوسانات را بررسی می کنند.
در گروه اول برای مثال این و شیم(1989) در مقاله خود با عنوان ” انتقال شوک ها بین بازار های سهام بین المللی” مکانیسم انتقال تحرکات بین بازارهای سهام کشورهای امریکا، کانادا، ژاپن، آلمان، انگلیس، فرانسه، سوییس، استرالیا و هنگ کنگ را با استفاده از یک مدل VAR و داده های روزانه شاخص سهام برای دوره زمانی دسامبر 1979 تا دسامبر 1985 بررسی کردند. نتایج آنها نشان داد که تقریبا 26% واریانس خطای بازدهی های بازار سهام می تواند به وسیله تغییرات بازارهای سهام دیگر توضیح داده شود. آنها همچنین نشان دادند که بازار سهام امریکا بیشترین اثر را روی بازار های سهام دیگر دارد.
در تحقیقی مشابه، چیونگ و ماک(1992) در پژوهش خود با عنوان “انتقال تغییرات بازار سهام بین کشورهای توسعه یافته و کشورهای آسیای پاسیفیک” نشان دادند که بازار سهام امریکا بیشترین تاثیر را روی بازارهای نوظهور منطقه آسیای پاسیفیک دارد.
همچنین، بکر، فینرتی و تاکر(1992) در مقاله خود با عنوان ” ساختار وابستگی روزانه بین بازارهای سهام امریکا و ژاپن” وابستگی بازارهای سهام امریکا و ژاپن را بررسی کردند. آنها یافتند که تغییرات زیاد قیمت در یک بازار با نوسانات زیاد در باز شدن بازار دیگر همراه است.
پيرو، كوئسادا و اوريل(1998) در مقاله خود با عنوان “انتقال تحرکات در بازارهای سهام” به بررسی انتقال تغییرات در بازارهای سهام نیویورک، توکیو و فرانکفورت پرداختند. نتایج آنها نشان داد تاثیرگذارترین بازار، بازار سهام نیویورک و تاثیرپذیرترین بازار سهام، بازار سهام توکیو می باشند.
همان گونه که ذکر شد گروه دوم مقالاتی هستند که مستقیما نوسانات را بررسی می کنند.
برای مثالکینگ و وادهانی(1990) در تحقیق خود با عنوان “انتقال نوسانات بین بازارهای سهام” به بررسی سقوط شاخص بازار سهام امریکا در اکتبر 1987 پرداختند. آنها شواهدی ارائه کردند که انتقال اطلاعات قیمت در میان بازار ها را از طریق تغییر نوسانات حتی وقتی که اطلاعات مخصوص یک بازار است، تایید می‏کرد. آنها همچنین، بیان کردند که یک اثر سرایتی در میان بازارها وجود دارد که از طریق آن بازارها از حوادث بازارهای دیگر صرف‏نظر از ارزش اقتصادی اطلاعات اثر می‏پذیرند.
اثر نوسانات در مطالعه هاماو، ماسیلیس و انجی(1990) با عنوان” همبستگی در تغییرات قیمت و نوسانات بازارهای سهام بین المللی” بررسی شد و آنها وجود اثرات خارجی از نیویورک به توکیو، لندن به توکیو و نیویورک به لندن را یافتند.
در مطالعه ای مشابه، لین انگل و ایتو(1994) در مقاله خود با عنوان “آیا گاوها و خرس ها در حاشیه حرکت می کنند؟ انتقال بازدهی ها و نوسانات سهام” اثرات خارجی دوجانبه بین بورس نیویورک و توکیو را یافتند.
بای و کارولیی(1994) در پژوهش خود با عنوان” اخبار خوب، اخبار بد و اثرات خارجی نوسانات بازدهی بین بازارهای سهام کشورهای ژاپن و امریکا” اثر بازدهی ها و شوک ها را در دو بازار سهام توکیو و نیویورک در طول دوره 1988 تا 1992 بررسی کردند. ایشان یافتند که ابعاد اثرات دوجانبه امریکا و ژاپن به علامت تغییرات در این دو بازار بستگی دارد.
ایتو و لین(1993) به بسط تحقیق فوق با شامل ساختن حجم تجارت در مقاله شان با عنوان “اثرات حجم تجارت و نوسانات قیمت بین بازارهای سهام امریکا و ژاپن” پرداختند و یافتند که انتقال شوک ها بین توکیو و نیویورک نتیجه امواج نوسانی و نه حجم تجارت است. این شواهد بیان می کنند که انتقال شوک ها بین بازارها بیشتر به سبب عکس العمل مناسب به اطلاعات جدید به نسبت اثر سرایت می باشد.
به هرحال، کینگ، سنتانا و وادهانی(1994) در مقاله خود با عنوان “نوسانات و ارتباط بین بازارهای سهام” یافتند که فقط نسبت کمی از کواریانس بین بازارها می تواند به وسیله فاکتورهای اقتصادی از قبیل نرخ بهره، نرخ ارز و عرضه پول واقعی توضیح داده شود. نتایج اخیر نشان می‏دهد که بسیار نامحتمل است که فاکتورهای اقتصادی مشترک تنها دلیل برای اثرات بین بازاری باشد.
انجی، چانگ و چو(1991)در مقاله خود با عنوان” بررسی نوسانات بازارهای سهام حوزه پاسیفیک” اثر نوسانات بین بازارهای سهام امریکا و کشورهای مختلف آسیایی را بررسی کردند. آنها یافتند که اثر نوسانات در بازارهای آسیایی فقط زمانی وجود دارند که محدودیت های سرمایه گذاری بین المللی برداشته شده اند.
تئودوشیو و لی(1993)در مقاله خود با عنوان “اثرات میانگینی و نوسانی بین بازارهای سهام ” وجود اثر نوسانات از امریکا به کانادا، آلمان و بریتانیا و از ژاپن به آلمان را نشان دادند.
به علاوه وی، میو، یانگ و چیونگ(1995) در مقاله خود با عنوان “اثرات تغییرات قیمت و نوسانات در میان کشورهای توسعه یافته و بازارهای نوظهور” یافتند که نوسانات در بازار امریکا اثر معنی داری بر نوسانات در بازارهای سهام هنگ کنگ و تایوان دارد.
برخی تحقیقات، اثرات بازدهی ها و نوسانات را به طور همزمان مورد بررسی قرار دادند:
کاناس(1998) در مقاله خود با عنوان “اثرات نوسانات بین بازارهای سهام: شواهدی از اروپا” به بررسی اثرگذاری تغییرات ونوسانات سه بازار سهام بزرگ اروپا(لندن، فرانکفورت و پاریس) با استفاده از مدل گارچ و برای دوره زمانی ژانویه 1984 تا دسامبر 1993 پرداخت. او در مطالعه خود اثرات معناداری بین هر سه بازار سهام یافت وهمچنین به وجود اثرات نامتقارن در این بازارها پی برد و نشان داد که اثر اخبار بد بیشتر از اخبار خوب دراین بازارهاست. کاناس نشان داد که در دوران بعد از سقوط بزرگ، همبستگی بیشتری بین این بازارهای سهام پدید آمده است.
چو، لين و وو (1999)، در مقاله خود با عنوان” مدلسازی ارتباطات بین المللی و بازار سهام تایوان” با استفاده از مدل گارچ تک متغیره و چند متغیره به بررسی ارتباط نوسانات قیمت بازار سهام تایوان و امریکا برای دوره 1991 تا 1994 پرداختند. نتایج آنها یک اثر معناداری از نوسانات بازار سهام امریکا بر بازار سهام تایوان به خصوص در مدلی که اثرگذاری قیمت بسته یک بازار بر قیمت باز بازار دیگر آزمون می شد، را نشان داد.
ورسینگتون و هیگز(2004) در تحقیق خود با عنوان “انتقال نوسانات و بازدهی ها در بازارهای سهام توسعه یافته و نوظهور: یک بررسی گارچ چند متغیره” به بررسی مکانیسم انتقال نوسانات و بازدهی بین بازارهای سهام کشورهای آسیای شرقی با استفاده از مدل گارچ چند متغیره پرداختند. ایشان از داده های هفتگی 3 بازار پیشرفته (هنگ کنگ، ژاپن، سنگاپور) و 6 بازار نوظهور(کره، اندونزی، مالزی، فیلیپین، تایوان و تایلند) برای دوره 1988 تا 2000 استفاده کردند که نتایج آنها به شرح ذیل می باشد:
الف) وجود همگرایی بالا در بین این بازارها
ب) اثر پذیری متفاوت بازارهای نوظهور از بازارهای توسعه یافته تر
ب) در تمام بازارها اثرات خودی بیشتر از اثرات بین کشوری است ولی بازارهای نوظهور در مقایسه با بازراهای توسعه یافته تر از شرایط داخلی بیشتر تاثیر می پذیرند.
یو وحسن(2006) در پژوهش خود با عنوان ” همگرایی منطقه ای و جهانی بازارهای سهام کشورهای خاورمیانه و شمال افریقا(MENA)” همگرایی بازارهای سهام منطقه منا را آزمون کردند. برای این منظور، آنها از داده های روزانه شاخص سهام هشت کشور منطقه MENA (عربستان، امارات، بحرین، عمان، اردن، مصر، مراکش وترکیه) و سه بازار توسعه یافته(امریکا، انگلیس و فرانسه) برای دوره ژانویه 1992 تا دسامبر 2005 استفاده کردند. ایشان مدل گارچ چند متغیره BEKK را برای بررسی اثر نوسانات این بازارها بریکدیگر به کار گرفتند. نتایج آها به شرح زیر بود:
الف) رابطه تعادلی بلند مدت میان بازارهای سهام کشورهای غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس(مصر، اردن، مراکش و ترکیه) و امریکا مشاهده شد.
ب) همگرایی بین بازارهای سهام عضو و غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس مشاهده شد.
ج) شواهد آماری از همبستگی منفی بین بازارهای سهام عضو شورای همکاری خلیج فارس و بازارهای توسعه یافته مشاهده شد که بدین ترتیب برای سرمایه گذارانی که به دنبال تنوع بخشی به سبد سرمایه خود هستند سرمایه گذاری در این بازارها می تواند گزینه مناسبی باشند.
د) در بررسی وجود رابطه کوتاه مدت، بازار سهام امریکا رابطه علیت گرنجری قوی با بازارهای سهام غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس دارد.
ه) اثرات معنادار نوسانات از بازار سهام امریکا به اغلب کشورهای MENA مشاهده شد.
و) در تمامی موارد اثرپذیری بازارها از بازدهی ها و نوسانات خود، بیشتر از بازدهی ها و نوسانات کشورهای دیگر می باشد.
لی(2007) در مقاله خود با عنوان ” ارتباطات بین المللی بازار سهام چین: یک تحلیل گارچ چند متغیره” ارتباط بازارهای سهام چین، هنگ کنگ و امریکا را با استفاده از یک مدل گارچ چند متغیره BEKK بررسی کرد. او در نتایج خود هیچ گونه رابطه مستقیمی بین بازار سهام چین و امریکا مشاهده نکرد اما در عین حال اثرگذاری یک طرفه بورس هنگ کنگ را بر بورس های شانگ های و شن زن را نشان داد. لی بیان کرد که کوچک بودن ابعاد رابطه نوسانات بازارهای سهام چین و هنگ کنگ، نشان دهنده همگرایی ضعیف بازار سهام چین با دیگر بازارهای توسعه یافته منطقه ای می باشد.
لی و ماجروسکا(2007) در پژوهش خود با عنوان”بررسی ارتباط بازارهای سهام مجارستان و لهستان با استفاده از یک مدل گارچ چند متغیره” به بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بازارهای سهام توسعه یافته تر(امریکا و آلمان) بر بازارهای سهام نوظهور مرکز و شرق اروپا(مجارستان و لهستان) پرداختند.
در مطالعه ایشان از مدل گارچ چند متغیره BEKK نامتقارن و داده های روزانه شاخص سهام کشورهای امریکا(S&P500)، آلمان(DAX)، مجارستان(BUX) و لهستان(WIG) در دوره زمانی ژانویه 1998 تا دسامبر 2005 استفاده کردند، که نتایج آنها به شرح زیر می باشد:
الف) اثرات یک طرفه بازدهی ها از شاخص S&P500 به شاخص های WIG، BUX و DAX
ب)اثرات یک طرفه بازدهی ها از DAXبه BUX و از BUX به WIG
ج) اثرات یک طرفه نوسانات S&P500 و DAXبه BUX و WIG
د) اثرات دو طرفه نوسانات بین S&P500و DAX و همچنین BUX و WIG
ه) علیرغم وجود روابط فوق، ارتباط بین بازارهای نوظهور و توسعه یافته ضعیف بوده است و فقط 20% از تغییرات در بازدهی های بازارهای نوظهور توسط شوک‏های بازارهای توسعه یافته قابل توضیح می باشد.
وجود اثرات میانگینی و نوسانی بازارهای سهام توسعه یافته تر بر بازارهای سهام نوظهور را یافتند.
کارونانایاک، ولدخانی و ابراین(2009) در تحقیق خود با عنوان “مدلسازی نوسانات بازار سهام استرالیا با استفاده از مدل گارچ چند متغیره” به بررسی وجود اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بازارهای سهام چهارکشور استرالیا، امریکا، انگلیس و سنگاپور بریکدیگر با استفاده از مدل گارچ چند متغیره پرداختند. برای این منظور، ایشان از داده های هفتگی شاخص سهام برای دوره زمانی ژانویه 1992 تا دسامبر 2008 و مدل گارچ برداری قطری استفاده کردند. نتایج آنها:
الف) وجود اثرات یک طرفه بازدهی ها از بازار سهام امریکا و انگلیس به بازارهای سنگاپور و استرالیا
ب) همچنین نتایج وجود اثر نوسانات مشترک در چهار بازار را تایید کرد.

5803902429510367665424180
3-1) معرفی مدل های گارچ3-1-1) ناهمسانی واریانس
یک مدل رگرسیون با متغیر وابسته Y و متغیر مستقل X را به صورت زیر در نظر بگیرید:
Y=b+aX+εکه ε جز اخلال را بیان می کند. a و b نیز پارامترهای مدل هستند. عموما فرض می شود که اجزا اخلال در n مشاهده برای توزیع احتمال دارای میانگین صفر و واریانس برابرند. این شرط به اسم همسانی واریانس(واریانس های برابر) شناخته می شود.
شکل(1) تصویری از همسانی واریانس را نشان می دهد.
شکل SEQFigure \* ARABIC1. مثالی از واریانس همسانی

مشاهدات X1 و X2 و X3 در نظر گرفته شده اند. اگر جزاخلال وجود نداشت ارزش مشاهدات برابر هر یک از دایره های توخالی بود. اما به علت وجود جز اخلال، مشاهدات در مقادیر نشان داده شده با دایره های توپر قرار می گیرند.
در برخی موارد، جز اخلال برای مشاهدات مختلف در طول خط رگرسیون، دارای واریانس متفاوت می باشد. این موضوع در شکل (2) نشان داده شده است.که این یک مثال برای ناهمسانی واریانس(واریانس های نابرابر) می باشد.
شکل2. مثالی از واریانس ناهمسانی1785620396240
شکل (2) موردی را نشان می دهد که جز اخلال با افزایش X افزایش می یابد. به بیان ریاضی همسانی و ناهمسانی واریانس می توانند به صورت زیر تعریف شوند:
همسانی : δui2=δu2 برابر برای همه مشاهداتناهمسانی : δui2 نابرابر برای مشاهداتباید توجه کرد که ناهمسانی واریانس فقط یک نوع نشان داده شده در شکل نمی باشد و به هر موردی که واریانس توزیع احتمال اجزا توزیع برای مشاهدات برابر نباشد اطلاق می گردد.
اگر ناهمسانی واریانس در مدل وجود داشته باشد، آنگاه ضرایب برآوردی رگرسیون اشتباه خواهند بود زیرا آنها با فرض همسانی واریانس محاسبه شده اند.
3-1-2)مدل های گارچ یک متغیره
3-1-2-1) مدل آرچ(ARCH)
انگل(1982) اولین مدلی که به اسم آرچ نامیده شد را پیشنهاد کرد که چهارچوبی برای مدل های بی ثباتی فراهم نمود. ایده پایه ای آرچ دو فرض است:
1. εt ها به صورت پیاپی ناهمبسته ولی وابسته اند.
2. وابستگی εt می تواند به وسیله یک تابع درجه دوم ساده از وقفه های قبل آن تعریف شود.
به طور کلی مدل آرچ(q) به صورت زیر تصریح می شود:
εt=δtzt
δt2=ω+i=1qαiεt-i2
Eεtεt-1=0
که در آن:
zt یک دنباله از متغیرهای تصادفی iid با میانگین صفر و واریانس یک می باشد.
δt2 واریانس شرطی فرآیند تعریف می شود.
q مرتبه مدل آرچ می باشد.
از آنجا که باید واریانس مثبت باشد لازم است که ω>0 و αi≥0 برای هر i>0
اغلب در عمل zt دارای توزیع نرمال یا tاستیودنت فرض می شود.
3-1-2-2) اشکالات مدل آرچ
مدل آرچ با ایده آل فاصله زیادی دارد. بعضی مشکلات آن به صورت زیر می باشد:
الف) شواهد تجربی به منظور به دست آوردن الگوهای پویای مناسب در بی ثباتی شرطی، اغلب q بزرگ را برای مدل آرچ پیشنهاد می کنند.
ساختار مدل به صورتی است که بی ثباتی به مربع شوک های گذشته وابسته است. بنابراین طبق این فرض ها شوک های منفی و مثبت تاثیر یکسان بر بی ثباتی دارد. در حالی که عملا مشهور است که بی ثباتی بازار سرمایه پاسخ متفاوتی به شوک های خوب و بد می دهد.
مدل آرچ فقط یک راه برای مدلسازی بی ثباتی شرطی فراهم می کند و تلاشی برای توضیح چرایی رفتار مشاهده شده نمی کند.
3-1-2-3) مدل گارچ
به منظور فائق آمدن بر برخی از پیامدهای مدل آرچ، مدل آرچ تعمیم یافته یا گارچ توسط بلروسلو(1986) پیشنهاد شد.
تصریح فرآیند GARCH(p,q) به صورت زیر می باشد:
δt2=ω+i=1qαiεt-i2+j=1pβjδt-j2
Eεtεt-1=0
که
ω, α1, …,αq,β1,…,βp پارامترهای هستند که بایستی برآورد شوند.
q تعداد وقفه های جملات اخلال می باشد.
P تعداد وقفه واریانس شرطی می باشد.
اغلب در عمل مدل گارچ(1و1) برآورد می شود. برای بررسی اینکه چرا گارچ به آرچ ترجیح داده می شود، مدل گارچ(1و1) را در نظر گرفته شده است.
δt2=ω+α1εt-12+ β1δt-12
با جایگذاری δt-12 داریم
δt2=ω+α1εt-12+ β1(ω+α1εt-22+ β1δt-22)
با ادامه روند فوق معادله زیر بدست می آید:
δt2=ω+i=1∞βiiω+α1j=1∞βii-1εt-12
که رابطه اخیر معادله مدل آرچ(∞) است. بنابراین می توان نتیجه گرفت مدل گارچ در مقایسه با مدل آرچ بهتر می باشد.
3-1-2-4) مدل گارچ نمایی((EGARCH)
همان گونه که قبلا ذکر شد مطالعات تجربی روی بازدهی دارایی های ریسکی نشان داد که نوسانات آینده بازدهی سهام از شوک های مثبت در مقایسه با شوک های منفی تاثیرپذیری کمتری دارد. مدل های آرچ و گارچ به عنوان مدل های متقارن شناخته می شوند که نمی توانند بین اثر شوک های مثبت و منفی تفاوتی قائل شوند. بنابراین مدل هایی برای بررسی اثرگذاری متفاوت شوک های مثبت و منفی پیشنهاد شد که به مدل های گارچ نامتقارن معروف می باشند. مدل گارچ نمایی که توسط نلسون(1991) پیشنهاد شد یکی از این مدل هاست. او در اين مدل واريانس هاي شرطي را به صورت لگاريتمي محاسبه مي كند. محاسبه لگاريتمي واريانس هاي شرطي موجب مي شود تا ديگر نيازي به استفاده از مربع جملات خطا نباشد و بنابراين مدل از حالت تقارن خارج مي شود. واريانس هاي شرطي درمدل گارچ نمايي به صورت معادله زیر محاسبه مي شوند:
logδt2=β0+β1logδt-12+β2εt-1δt-1+β3εt-1δt-1
در مطالعات دیگر مدل گارچ توسعه یافته است و براي حالت هاي مختلف مدل هاي دیگري از قبیل
گارچ آستانه اي ، گارچ مارکوف سوئیچینگ ، گارچ در میانگین ، مدل هاي گارچ ناپارامتریک و… پیشنهاد شده اند.
3-1-3) مدل های گارچ چند متغیره
مدل هاي آرچ و گارچ تك متغيره به مدل هاي آرچ وگارچ چند متغيره بسط يافته اند كه قادرند ويژگي هاي بارز بازدهي بازارهاي سهام شامل كشيدگي ها، اثرات اهرمي و خوشه بندي نوسانات را به دست آورند كه به وسيله مدل هاي آرچ و گارچ تك متغيره قابل برآورد نبودند. در مدل هاي گارچ چند متغيره ماتريس واريانس كواريانس جمله هاي اخلال سري ها برآورد مي شود، در حاليكه در مدل هاي تك متغيره فقط واريانس جملات اخلال سري ها محاسبه مي شود. از اين رو، مدل گارچ چند متغيره براي تحليل هم حركتي نوسانات و اثرات اهرمي بين بازارهاي سهام بين المللي و تشخيص شواهدي مبني بر وجود انتقال نوسانات در ميان بازارهاي سهام مختلف بوسيله چو، لين و وو (1999)، بروكز و هنري(2000) و لي(2007) به كار گرفته شده است.
بيشترين تصريحات مدل گارچ چند متغيره كه تاكنون استفاده شده اند مدل گارچ برداري (VECH) بلرسلو، انگل و وولدريج( 1988)، خود همبستگي شرطي ثابت (CCC) بلرسلو(1990)، مدل BEKK بابا، انگل، كرافت و كرونر(1990) و انگل و كرونر( 1993) و مدل خود همبستگی شرطی پویا(DCC) انگل(2002) مي باشند.
3-1-3-1)مدل گارچ برداری(VECH)
مدل گارچ برداري توسط بلرسلو، انگل و وولدريج(1998) براي يافتن ماتريس واريانس و كواريانس استفاده شده است. طبق شيرر و ريباريتز(2007)، اين مدل در زماني كه تعداد متغير ها بيش از دوتاست انعطاف پذير تر است. تصريح مدل گارچ برداري به صورت زیر می باشد:
vechHt=C+Avechεt-1εt-1’+BvechHt-1
كه در آنA و Bماتريس پارامترها با ابعاد1/2N(N+1)×1/2N(N+1) و C يك بردار1/2N(N+1)×1 است و vech(.)، عملگريست كه ماتريس پايين مثلثي را به بردار ستوني تبديل مي كند.
3-1-3-2) مدل گارچ BEKKاین مدل توسط بابا، انگل، كرافت و كرونر(1990) و انگل و كرونر( 1993) معرفی شد. تصریح مدل به صورت زیر می باشد:
εt=Ht1/2νtHt=BTB+CTεt-1εt-1TC+GTHt-1G
که νt فرایند نوفه سفید با ماتریس واریانس- کواریانس I می باشد.B نیز ماتریس بالا مثلثی می‏باشد.
3-1-3-3) مدل همبستگی شرطی ثابت (CCC)
مدل همبستگی شرطی ثابت (CCC) که توسط بلرسلو(1990) ارائه شد ماتریس واریانس کواریانس را به صورت زیر تجزیه می کند:
Ωt=RtDtRt
که در آن Rtماتریس همبستگی شرطی می باشد که عناصر آن به صورت زیر تعریف می شوند:
ρijt=Cov(εit,εjt)Vart-1(εit)12.Vart-1(εjt)12
و Dt ماتریس قطری N×N با عناصر Vart-1(εit) می باشد. مدل گارچ CCC فرض می کند که ضرایب همبستگی شرطی، ثابت می باشند یعنی ρijt=ρijبا فرض فوق این مدل تنها به برآورد N مدل گارچ تک متغیره احتیاج خواهد داشت.
3-1-3-4) مدل همبستگی شرطی پویا (DCC)
مدل CCC توسط انگل(2002) به مدل همبستگی شرطی پویا (DCC) بسط یافته است. در این مدل ضرایب همبستگی شرطی به صورت زیر برآورد می شوند:
ρijt=qijtqiit12.qjjt12
که در آن
qijt=1-λεi t-1εj t-1+λqijt-1
می باشد.
3-2) تصریح الگو
3-2-1) معرفی الگو برای بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات چهار کشور به طور همزمانفرآيند تصادفي اتورگرسيو برداري براي بازدهي دارايي ها از معادله (1) بدست مي آيد. بازدهي دارايي هاي كشور i در زمان t(Rit) را مي توان به صورت زير نوشت:
Rit=μ0i+j=12μijRij(t-1)+εit (1)
كه در آنi=1 ايران، i=2 ترکیه،i=3 مالزی و i=4 امريكا مي باشد، μ0i بيان گر عرض از مبدا كشور i است وμij( براي i =1,…,4و j) نمايانگر ميانگين شرطي بازدهي سهام است كه وقتي i=j، نمايانگر تاثير بازدهي گذشته خود كشورi (Riit) و وقتي i≠jنمايانگر تاثير بازدهي هاي گذشته كشورj (Rijt) مي باشد. جمله اخلال εit نيز تغييرات تصادفي (شوك ها) كشور i را نشان مي دهد.
عناصر قطري و غير قطري ماتريس واريانس كواريانس شرطي Ht با ابعاد 4 به ترتيب نشان دهنده عناصر واريانس و كواريانس هستند:
Ht=h1 1th1 2th1 3th1 4th2 1th2 2th2 3th2 4th3 1th3 2th3 3th3 4th4 1th4 2th4 3th4 4t
كه در آن hiit، واريانس شرطي بازدهي سهام كشور i در زمانt و hijt كواريانس شرطي بين بازدهي هاي سهام كشورهاي i وj در زمان t می باشند. اگرچه راههاي زيادي براي تصريح گارچ چند متغيره وجود دارد، در اين تحقیق از مدل گارچ برداري قطري بلرسلو، انگل و وولدريج(1998) براي يافتن ماتريس واريانس و كواريانس استفاده شده است. طبق شيرر و ريباريتز(2007)، اين مدل در زماني كه تعداد متغير ها بيش از دوتاست انعطاف پذير تر است.
به دليل وجود تعداد زياد پارامتر ها بلرسلو، انگل و وولدريج(1998) نسخه محدود شده اين مدل را كه به مدل گارچ برداري قطري شناخته مي شود، به صورت زير معرفي كردند:
Ht=C+A∙εt-1εt-1’+B∙Ht-1 (2)
كه در آن ماتريس هاي ضرايب A و B، ماتريس هاي متقارن N×N و عملگر “∙”، عملگر ضرب درایه به درایه مي باشد. در ماتريس A اثرات مربع شوک‏های گذشته بر نوسانات جاري بوسيله عناصر قطري (a11,a22,a33,a44) اندازه گيري مي شوند، در حاليكه عناصر غيرقطري درآن (aij,i≠j) اثرات متقاطع حاصل از شوک‏های گذشته را روي نوسانات مشترك نشان مي‏دهند. به طور مشابه، در ماتريسB عناصر قطري (b11,b22,b33,b44) تاثير مربع نوسانات گذشته را روي نوسانات جاري و عناصر غير قطري اثرات حاصل از نوسانات مشترك گذشته را بر نوسانات مشترك فعلي ارزيابي مي كنند.
3-2-2)محدودیت های استفاده از مدل گارچ برداریطبق گئرگ و ماركيورينگ(2004) دو موضوع اساسي بايد در فرآيند برآورد اين مدل مورد توجه قرار گيرد: يكي تعداد پارامترهايي كه بايد برآورد شود و ديگري محدوديت هايي كه بايد بر مدل اعمال گردد تا از نيمه معين مثبت بودن ماتريس واريانس كواريانس اطمينان حاصل شود. همان گونه که ذکر شد، بلرسلو،انگل و وولدريج(1998) براي كاهش تعداد پارامتر ها، استفاده از شكل قطري ماتريس هاي A و B در مدل گارچ برداری را پيشنهاد نمودند. همچنین طبق بويونز، لورنت و رامبوتز(2006) ، اگر همه پارامترهاي A و B وC مثبت و همچنين ماتريس واريانس كواريانس شرطي ابتدايی( (H0 نامنفي باشد، آنگاه ماتريس واريانس و كواريانس شرطي در مدل گارچ برداري قطري نيمه معين مثبت خواهد بود.
3-2-3) روش برآورد پارامترها در مدل گارچ برداری
در اين تحقیق، براي برآورد پارامترها از روش حداكثر درستنمايي پيشنهاد شده بوسيله بلرسلو(1998) استفاده شده است. اگر θ پارامتر و T اندازه يا حجم نمونه باشد، آنگاه تابع حداكثر درست نمايي را مي توان بصورت زير نوشت:
LTθ=t=1Tltθ
كه در آن
ltθ=N2ln2π-12lnHt-12ε’tHt-1εt
طبق بلرسلو (1998) مقادير پيش نمونه θ را مي توان برابر مقدار مورد انتظار صفر قرار داده شوند. به هر حال در اين مطالعه واريانس غير شرطي پسماند ها به عنوان واريانس شرطي پيش نمونه استفاده شد تا نيمه معين مثبت بودن Ht تضمين گردد.
3-2-4) معرفی الگوی بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات متقابل کشورهای مورد مطالعه: مشابه معادله (1) فرآيند تصادفي اتورگرسيو برداري براي بازدهي دارايي ها در زمان t(Rt) را مي توان به صورت زير نوشت:
Rt=α+ARt-1+εt
R1,tR2,t=α1α2+a11a12a21a22R1,t-1R2,t-1+ε1,tε2,t
که εt=[ε1,t,ε2,t ]T بردار خطای تصادفی در زمان t می باشد.
همچنین εtIt-1~N(0,Ht) که Ht ماتریس 2×2 واریانس-کواریانس و It-1 مجموعه اطلاعات زمان t-1 می باشد و بردارα=[ α1,α2]T نیز نشان دهنده عرض از مبدا می باشد. پارامتر aij نشان دهنده اثرات میانگینی می باشد،a11 نشان می دهد که بازدهی بازار اول از مقدار وقفه خود تاثیر می پذیرد، همچنینa12 اثر بازدهی باوقفه بازار دوم بر اول، a21 اثر بازدهی باوقفه اول بر دوم وa22 اثر بازدهی بازار دوم از وقفه خودش می باشد.
در این مطالعه مدل BEKK که در اکثر مطالعات بکار گرفته شده است استفاده می شود. تصریح مدل به صورت زیر می باشد:
εt=Ht12νt
Ht=BTB+CTεt-1εt-1TC+GTHt-1G (4)
که νt فرایند نوفه سفیدبا ماتریس واریانس- کواریانس I می باشد. Bماتریس بالا مثلثی 2×2 است. عنصرcij از ماتریس C نشان دهنده اثر شوک های بازار i بر بازار j و در نتیجه اثر ARCH نوسانات را منعکس می کند. عنصرgij از ماتریس G نشان دهنده اثر نوسانات بازار iبر بازار j و در نتیجه اثر GARCH نوسانات را منعکس می کند. فرم ماتریسی مدل (GARCH-BEKK(1,1 دو متغیره می تواند بصورت زیر نوشته شود:
h11,th12,th21,th22,t=b11b120b22Tb11b120b22+c11c12c21c22Tε1,t-12ε1,t-1ε2,t-1ε2,t-1ε1,t-1ε2,t-12×c11c12c21c22+g11g12g21g22Th11,t-1h12,t-1h21,t-1h22,t-1g11g12g21g22
که h11,t نشان دهنده ی واریانس بازدهي سهام كشور i در زمانt و hijt كواريانس شرطي بين بازدهي هاي سهام كشورهاي i وj در زمان t می باشند. برای بررسی اثر شوک ها و نوسانات از بازار اول بر روی بازار دوم، بایستی اهمیت آماری ضرایب c12 وg12 بررسی شود. همچنین برای بررسی اثر شوک ها و نوسانات از بازار سهام دوم بر بازار اول، معناداری ضرایب c21 وg21 مورد توجه قرار میگیرد. اگر اثر نوسانات خارجی بین دو بازار وجود نداشته باشد آنگاه c21 ،g21 ،g12وc12 از ماتریس های Cو G تفاوت قابل توجه آماری از صفر ندارند.
3-2-5) روش برآورد پارامترها در مدل گارچ BEKK
با توجه به نمونه ی مشاهدات T، بردار پارامترهای θ و بردار 1×2 بازدهی Rt، تابع چگالی شرطی به صورت زیر است:
fRtIt-1:θ=12πHt-12exp-εtTHt-1εt2
که تابع درستنمایی به صورت زیر می باشد:
L=i-1TlogfRtIt-1:θ
3-2-6) الگوريتم برندت هال، هال و هوسمان(BHHH)
براي بدست آوردن مقادير بهينه پارامترها از الگوريتم برندت هال، هال و هوسمان (BHHH) استفاده شده است:
θ(i+1)=θ(i)+λi∂lt∂θ’∂lt∂θ-1∂lt∂θ’
كه در آنθ(i) پارامتر برآوردي را پس از تكرار i ام مشخص مي كند، ∂lt∂θ درθ(i) معين است و λiطول گام متغير انتخاب شده براي تابع حداكثر درستنمايي در مسير داده شده است كه بوسيله رگرسيون حداقل مربعات بردار T×1 براي هريك از ∂lt∂θمحاسبه شده است.
3-2-7) آزمون لیونگ باکساز آماره آزمون ليونگ باكس هاسكينگ(1980)، كه شكل چند متغيره آزمون پورتمانتيو است، براي آزمون وجود اثرات آرچ در مدل استفاده شده است. آماره آزمون ليونگ باكس براي يك فرآيند چند متغيره مرتبه (p,q) و سري زماني پاياي yt:t=1,…,T عبارتست از:
Q=T2j=15(T-j)-1tjCYt-10CYt(j)CYt-10C’Yt(j)
كه در آنYt=vech(ytyt’) و CYt(j) ماتريس اتوكواريانس نمونه از مرتبهj ،s تعداد گام هاي آزمون شده و T تعداد مشاهدات مي باشد. براي نمونه هاي بزرگ، آماره آزمون ليونگ باكس (Q) تحت فرض صفر( عدم اثرات آرچ) به طور مجانبي داراي توزيع كايدو مي باشد.

3-3) جمع آوری، سازماندهی و توصیف داده ها
از داده هاي هفتگي شاخص هاي قيمت بازار سهام كشورهاي ايالات متحده، تركيه، مالزي و ايران براي دوره زماني اكتبر 1997(مهر 1376) تا مارس 2010 (اسفند 1388) براي برآورد استفاده شده است. در ادامه به ارایه توضیحاتی درباره این بازارها پرداخته شده است.
3-3-1) بورس اوراق بهادار تهرانبورس اوراق بهادار تهران در بهمن‌ماه سال 1346 بر پایه قانون مصوب اردیبهشت‌ماه 1345 تأسیس شد. دوران فعالیت بورس اوراق بهادار را می‌توان به چهار دوره تقسیم کرد:
3-3-1-1) دوره نخست (1357- 1346)
بورس اوراق بهادار از پانزدهم بهمن سال 1346 فعالیت خود را با انجام چند معامله بر روی سهام بانک توسعه صنعتی و معدنی آغاز کرد. در پی آن شرکت نفت پارس، اوراق قرضه دولتی، اسناد خزانه، اوراق قرضه سازمان گسترش مالکیت صنعتی و اوراق قرضه عباس‌آباد به بورس تهران راه یافتند. در این دوره گسترش فعالیت بورس اوراق بهادار بیشتر مرهون قوانین و مقررات دولتی بود که از جمله می‌توان موارد زیر را برشمرد:
تصویب قانون گسترش مالکیت سهام واحدهای تولیدی در اردیبهشت 1354 که به‌موجب آن مؤسسات خصوصی و دولتی موظف شدند به‌ترتیب 49% و 94% سهام خود را به شهروندان عرضه نمایند.
تصویب قانون معافیت‌های مالیاتی برای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار در سال 1354.طی 11 سال فعالیت بورس تا پیش از انقلاب اسلامی در ایران، تعداد شرکت‌ها و بانک‌ها و شرکت‌های بیمه پذیرفته شده از 6 بنگاه اقتصادی با 6/2 میلیارد ریال سرمایه در سال 1346 به 105 بنگاه با بیش از 230 میلیارد ریال در سال 1357 افزایش یافت. همچنین ارزش مبادلات در بورس از 15 میلیون ریال در سال 1346 به بیش از 34 میلیارد ریال طی سال1357 افزایش یافت.
3-3-1-2) دوره دوم (1367- 1358)
در سال‌های پس از انقلاب اسلامی و تا پیش از نخستین برنامه پنج ساله توسعه اقتصادی، دگرگونی‌های چشمگیری در اقتصاد ملی پدید آمد که بورس اوراق بهادار تهران را نیز در برگرفت. نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17/3/1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن بانک‌های تجاری و تخصصی کشور در چارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام شده و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیرماه سال 1358 باعث شد تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند، به‌گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت. حجم معاملات سهام در این دوره از 2/34 میلیارد ریال در سال 1357 به 9/9 میلیارد ریال در سال 1367 کاهش یافت و میانگین نسبت حجم معاملات سهام به GDP به کمترین میزان در دوران فعالیت بورس رسید که از مهمترین دلایل آن شرایط جنگی و روشن نبودن خطوط کلی اقتصاد کشور بود. بدین ترتیب در طی این سال‌ها، بورس اوراق بهادار تهران دوران فترت خود را آغاز کرد که تا پایان سال 1367 ادامه یافت.
3-3-1-3) دوره سوم (1383- 1368)
با پایان یافتن جنگ، در چارچوب برنامه پنج ساله اول توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی ایران تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار تهران به‌عنوان زمینه‌ای برای اجرای سیاست‌های خصوصی‌سازی مورد توجه قرار گرفت. بر این اساس، سیاست‌گذاران در نظر دارند بورس اوراق بهادار با انتقال پاره‌ای از وظایف تصدی‌های دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس‌اندازی پراکنده و هدایت آن به سوی مصارف سرمایه‌گذاری، در تجهیز منابع توسعه اقتصادی و انگیزش مؤثر بخش خصوصی برای مشارکت فعالانه در فعالیت‌های اقتصادی، نقش مهم و اساسی داشته باشد. در هر حال، گرایش سیاست‌گذاری‌های کلان اقتصادی به استفاده از ساز و کار بورس، افزایش چشمگیر شمار شرکت‌های پذیرفته شده و افزایش حجم فعالیت بورس تهران را در بر داشت، به‌گونه‌ای که حجم معاملات از 9/9 میلیارد ریال سال 1367 به 104.202 میلیارد ریال در پایان سال 1383 رسید و تعداد بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس تهران از 56 شرکت به 422 شرکت افزایش یافت. در این دوره دولت مجموعه‌ای از قوانین و مقررات در راستای گسترش بازار بورس اوراق بهادار وضع نمود که تأثیر بسزایی در افزایش حجم معاملات داشت، از جمله:
1. تبصره 35 قانون بودجه سال 1378 کل کشور که در آن به وظیفه دولت نسبت به تعیین تکلیف همه شرکت‌های بخش دولتی از راه ادغام، واگذاری و فروش سهام به بخش‌های خصوصی و تعاونی اشاره شد.
2. ماده 94 قانون برنامه سوم توسعه (1383- 1379) که بر اساس آن شورای بورس موظف شد تا کارهای لازم را برای ایجاد شبکه رایانه‌ای بازار سرمایه ایران به‌منظور انجام گرفتن دادوستد الکترونیک اوراق بهادار در سطوح ملی و پوشش دادن خدمات اطلاع‌رسانی در سطح ملی و بین‌المللی انجام دهد. همچنین بر اساس ماده 95 برنامه سوم توسعه، شورای بورس مجاز شد تا دست به راه‌اندازی بورس‌های منطقه‌ای در سطح کشور بزند و راهکارهای لازم را برای قابل معامله شدن دیگر ابزارهای مالی در بورس اوراق بهادار فراهم نماید. از سال 1369 محاسبه شاخص بهای سهام در بورس اوراق بهادار تهران آغاز شد که مقدار آن از 472 واحد در سال 1370 به 12.113 واحد در سال 1383 رسید.
3-3-1-4) دوره چهارم (از سال 1384 تاکنون)
در سال 1384، نماگرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل، از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذرماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. به‌‌ هرحال از آذرماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد. درحالی‌که شاخص کل در پایان سال 1384 به 9.459 واحد رسیده بود، طی سال 1385 از مرز 10.000 واحد عبور کرد و در نهایت در پایان سال مذکور 9.821 واحد را تجربه کرد. همچنین کاهش چشمگیر معاملات سهام در سال 1384، با توجه به اقدامات مؤثر فوق‌الذکر در سال 1385 به تعادل نسبی رسید، به نحوی که ارزش معاملات سهام و حق تقدم در سال 1384 در حدود 56.529 میلیارد ریال و در سال 1385 معادل 55.645 میلیارد ریال ارزیابی شد.
تعداد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از 422 شرکت در پایان سال 1383 به 435 شرکت در پایان سال 1385 افزایش یافت.  از جمله رویدادهای اساسی این دوره عبارتند از:- تصویب قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران (1/9/1384)
–  تشکیل شورای عالی بورس و اوراق بهادار
– تشکیل سازمان بورس و اوراق بهادار
– تشکیل بورس اوراق بهادار تهران (شرکت سهامی عام)
– تشکیل شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه
3-3-2) بازار سرمایه ترکیه بازار سرمایه در ترکیه ریشه در نیمه دوم قرن نوزدهم میلادی دارد. اولین بازار سرمایه در امپراتوری عثمانی تحت نام DSE و در پی جنگ جزیره کریمه افتتاح شد. این بازار همچنین عرصه‌ای را برای سرمایه‌گذاران اروپایی فراهم آورد که به‌دنبال بازدهی بالاتر در بازارهای سرزمین پهناور عثمانی بودند. در پی اعلام جمهوری ترکیه مبنی بر منسوخ شدن امپراتوری عثمانی، قانون جدیدی در سال 1929 وضع شد که بازار سرمایه نوپای ترکیه را تجدید ساماندهی کرده و موجب شد بورس ترکیه تحت نام بورس اوراق بهادار و معاملات سهامی و ارزی استانبول شروع به کار کند. این بورس ابتدا بسیار فعال شد ولی به‌زودی تحت‌تأثیر رکود 1929 و جنگ جهانی دوم قرار گرفت.
اما طی دهه‌های بعدی شرکت‌هایی که خواهان عرضه سهام به مردم بودند، افزایش پیدا کرد‌ و از طرفی بین مردم نیز تقاضای بالایی برای این شرکت‌ها به‌وجود آمد که هم شامل افراد و سهامداران حقیقی و خرد می‌شد و هم سرمایه‌گذاران نهادی. در سال 1981قانون بازار سرمایه تصویب شد و یک سال بعد بدنه تشکیل‌دهنده هیات بازار سرمایه انتخاب شد و این هیات در آنکارا کار خود را آغاز کرد.
حکم جدیدی نیز در سال 1983 صادر شد که در پی بهبود وضعیت معاملات اوراق بهادار در ترکیه بود. درست یک سال بعد، در اکتبر 1984 قوانین تاسیس و نحوه کار بورس اوراق بهادار در مجله رسمی به چاپ رسید. آیین‌نامه‌ها ی مربوط به دایر کردن و راه‌اندازی بورس هم در جلسه فوق‌العاده‌ای تنظیم شد و بورس اوراق بهادار و مجمع عمومی آن رسما در پایان 1985 کار خود را شروع کردند.
اما بورس اوراق بهادار استانبول در سال 1986 افتتاح شد.ISE تنها بازار اوراق بهادار ترکیه است که تسهیلات معاملاتی را برای اوراق سهام، اوراق قرضه، اوراق بهادار بخش خصوصی، اوراق بهادار خارجی و گواهینامه‌های معاملات املاک فراهم می‌کند.
سازمان بورس اوراق بهادار استانبول مستقل بوده و از نظر مالی نیز خودگردان است. این سازمان، هیأت‌مدیره‌ای 7 نفره دارد که مدیرعامل یا رئیس سازمان را برای 5 سال انتخاب می‌کند. این سازمان درآمدهای خود را از محل کارمزد معاملات، حق درج شرکت‌های لیست شده و سایر خدمات متفرقه به دست می‌آورد. سود ناشی از فعالیت‌های مؤسسه نیز انباشته می‌شود تا برای تعهد خرید‌های آینده یا افزایش سرمایه به کار گرفته شود. همچنین هیچ سودی بین اشخاص ثالث تقسیم نمی‌شود.
3-3-2-1) انواع بازارها در بورس استانبول
در بورس اوراق بهادار ترکیه انواع مختلفی از بازارها وجود دارد که می‌توان گفت همه آنها در یک دسته بندی اصلی سه‌تایی جای می‌گیرند: الف – بازار سهام ب – بازار بین‌المللی ج- بازار اوراق قرضه و اسناد
3-3-2-1-1) بازار سهام
1- بازار ملی‌: در این بازار شرکت‌هایی که شرایط پذیرش در بورس را دارا بوده و از طرفی گردش معاملاتی بالایی داشته باشند، عضو هستند.
2- بازار ملی ثانویه ‌: این بازار نیز در جهت عملیات تامین سرمایه برای بنگاه‌های تجاری متوسط و کوچک فعالیت می‌کند. با توجه به پتانسیل این نوع شرکت‌ها، انتظار رشد بالایی ‌ برای آنها متصور است.
3- بازار اقتصاد جدید‌: این بازار به‌دنبال عملیات فاینانس شرکت‌های مربوط به فناوری اطلاعات از تولیدات چند رسانه‌ای گرفته تا کامپیوتر و سخت افزار و نرم افزار است.
4- بازار ETF: برای مبادله برگه‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری تاسیس شده است.
5- بازار شرکت‌های تحت نظر و مراقبت ‌: در این بازار اوراق بهادار شرکت‌هایی مورد مبادله قرار می‌گیرد که به دلایلی مثل تخلفات احتمالی، عدم‌افشای کامل و به موقع، ارائه ناقص اطلاعات مربوط یا معاملات مشکوک، از طرف بورس نیاز به مراقبت و نظارت بیشتری دارند. این بازار به‌وجود آمده تا در راستای حفظ حقوق سهامداران کار کند و معاملات این شرکت‌ها را از شرکت‌های عادی مجزا کند، چراکه امکان حذف این شرکت‌ها از لیست شرکت‌های بورسی وجود دارد.
6- بازار عمده فروشی یا معاملات عمده ‌: در این بازار هر سهمی را که در بازار ملی یا بازار ملی ثانویه داد و ستد نشود، می‌بینیم.
البته این بازار، سهام را در حجم بالا معامله می‌کند. همچنین عرضه اولیه سهام به بورس هم از همین بازار صورت می‌گیرد مانند زمانی که شرکت‌ها خصوصی‌سازی‌ شده و سهام آنها برای اولین بار به بورس می‌آید. معامله عمده در زمینه سهام شرکت‌های خارج از بورس نیز در این بازار مجاز است.
7- بازار کوپن حق تقدم‌: بازاری برای داد و ستد گواهینامه یا کوپن‌های حق تقدم که برای افزایش سرمایه استفاده می‌شود.
3-3-2-1-2) بازار بین‌المللی
در سال 1997، با پذیرش اوراق قرضة بین‌المللی منتشره توسط «نایب رئیس خزانه‌داری»  جهت داد و ستد در خارج از کشور، «بازار اوراق قرضه و اسناد بین‌المللی» کار خود را شروع کرد. سپس «بازار رسیدهای سپرده‌گذاری» بازار بین‌المللی بورس استانبول با داد و ستد رسیدهای سپرده‌گذاری سهام منتشره در سطح جهان فعالیت خود را آغاز کرد. در حال حاضر رسیدهای سپرده‌گذاری بزرگترین بانک قزاقستان در بازار رسیدهای سپرده‌گذاری بین‌المللی و اوراق قرضة اروپا که توسط دولت جمهوری ترکیه منتشر می‌شود در «بازار اوراق قرضه و اسناد بین‌المللی» معامله می‌شود. تمام عملیات این بازار برحسب دلار آمریکا بوده و امور تسویه آن از طریق سپرده‌گذاری مرکزی ترکیه به نام تاکاس بانک صورت می‌گیرد.
بازار اوراق قرضه و اسناد
«بازار اوراق قرضه و اسناد»، بازار متشکلی را برای داد و ستد اوراق بهاداری که درآمد ثابت دارند مانند اوراق قرضه دولت و سازمان خصوصی‌سازی‌ و اوراق قرضه دولتی و همچنین موافقتنامة بازخرید / موافقتنامة بازخرید معکوس (repo/reverse repo) فراهم می‌آورد که خود شامل 3 بخش است: بازار موافقتنامه‌های بازخرید و بازخرید معکوس، بازار خرید و فروش یکجا، بازار دارایی‌های غیرمنقول و مستغلات که برای تامین مالی طرح‌های ساختمانی از محل منابع موجود در بازار سرمایه صورت می‌پذیرد.
3-3-2-1-3) بورس ابزار مشتقه ترکیه‌
بورس ابزار مشتقه ترکیه که مراحل تاسیس آن به سال 2002 برمی گردد، با نام اختصاری TURKDEX در سال 2005 شروع به کار کرد. این بورس به‌دنبال ایجاد، ابداع و گسترش ابزارهای مالی است که کار پوشش ریسک را برای سرمایه‌گذاران انجام دهد. ابزار‌های مشتقه مورد معامله این بازار عبارتند از: فیوچرز ارز (دلار آمریکا)، فیوچرز ارز (یورو)، فیوچرز (قراردادهای آتی) نرخ بهره 91 روزه، فیوچرز (قراردادهای آتی) نرخ بهره 365 روزه.
3-3-3) بازار سهام مالزیبورس مالزی از موفق‌ترین بورس‌های آسیائی و کشورهای در حال توسعه است. این بورس علاوه بر دادوستد سهام خدمات مبادله و سپرده‌گذاری را هم انجام می‌دهد این بورس همچنین سرویس‌های اطلاعاتی دارد که اطلاع‌رسانی بازارهای اوراق بهادار انجام می‌دهند.
سابقه این بورس که بیشتر به بازار سهام کوالالامپور معروف می باشد، به سال ۱۹۳۰ بار می‌گردد. وقتی انجمن دلالان سهام سنگاپور به‌عنوان سازمان رسمی اوراق بهادار در مالزی تأسیس شد در سال ۱۹۳۷ این انجمن به نام انجمن دلالان سهام مالائی‌ها (نام قوم ساکن در مالزی) به ثبت رسید اما هنوز به‌طور علنی سهام دادوستد نمی‌کرد. در سال ۱۹۶۰ بازار سهام ملائی تشکیل شد و دادوستد عمومی سهام از ۹ ماه مه همین سال شروع شد. هیئت عامل این بورس با اتاق‌های جداگانه‌ای در سنگاپور و کولالامپور از طریق خطوط تلفن مستقیم به یک بازار واحد متصل بودند و سهام با قیمت واحدی در سنگاپور و کولالامپور دادوستد می‌شد.
بازار سهام مالزی رسماً در سال ۱۹۶۴ تشکیل شد و در سال بعد با جدائی سنگاپور از مالزی، بازار سهام مشترک همچنان با نام بازار سهام مالزی و سنگاپور به‌کار خود ادامه داد.
در سال ۱۹۷۳ با پایان یافتن زمان قابلیت تغییر پول میان مالزی و سنگاپور، بازار سهام مشترک این دو کشور از هم جدا شد و با دو نام بازار سهام کوالالامپور و بازار سهام سنگاپور شروع به‌کار کرد. البته شرکت‌های مالزیائی همچنان سهام خود را در بازار سهام سنگاپور عرضه می‌کردند و شرکت‌های سنگاپوری هم حضوری فعال در بورس مالزی داشتند. در ژانویه ۲۰۰۴ بورس کوالالامپور از وضعیت صندوق مشترک بیرون آمد و به یک شرکت سهامی عام یا محدودیت سهام تبدیل شد و نام خود را به بورس مالزی تغییر داد ازش بازار این بورس به ۷۰۰ میلیارد رینگیت مالزی (۱۸۹ میلیارد دلار) می‌رسد. با تغییر وضعیت این بورس در سال ۲۰۰۴، بورس مالزی از یک شرکت مشاعی و غیرانتفاعی با ضمانت اعضاء به شرکت سهامی تبدیل شد این تغییر وضعیت با هدف تحکیم ساختارهای حاکمیتی و سازمانی و شرکتی این بورس صورت گرفت در وضعیت حقوقی جدید، این بورس بهتر می‌تواند با چالش‌های آینده روبه‌رو شود.
شاخص اصلی بورس مالزی، ”شاخص مشترک کوالالامپور“ است. بیش از ۱۰۲۸ شرکت سهام خود را در این بورس عرضه کرده‌اند. ساختار اداره بورس به این صورت است که در رأی یک مدیر کل اجرائی وجود دارد که با مدیریت بازرسی و کنترل مخاطره ارتباط مستقیم دارد رئیس بورس و رئیس دفتر عملیاتی آن از مدیران رتبه بعدی بورس مالزی هستند. بخش‌های توسعه تجاری، حسابداری، سرویس اطلاعاتی، بازارهای مالی، دفتر مالی، منابع انسانی، دفتر حقوقی و دفتر اطلاعاتی از دیگر بخش‌های این بورس هستند.
بورس مالزی از چندین جهت ویژگی‌های قابل توجه و منحصربه‌فردی دارد که رشد سرمایه بازار و افزایش تعداد شرکت‌های حاضر در آن از جمله این ویژگی‌ها است. شمار شرکت‌هائی که سهام خود را در این بورس عرضه کرده‌اند طی یکسال گذشته ۳۴ درصد رشد داشته است. نقش حمایتی دولت مالزی از این بورس هم موضوع قابل توجهی است. خزانه دولت مالزی که بازوی سرمایه‌گذاری این دولت است در سال ۲۰۰۵، ۶۵ میلیارد دلار از طریق ۴۰ شرکت مرتبط با دولت در بازار سهام و اوراق بهاءدار سرمایه‌گذاری کرد که این رقم معادل ۳۵ درصد کل ارزش بازار این بورس است. در این بورس ۳۳۱ شرکت حضور دارند که ارزش سرمایه بازار آنها بالای ۱۰۰ میلیون دلار است. این موضوع به وزن بورس مالزی می‌افزاید. فعالیت دادوستد در این بورس به میزان بالائی انجام می‌شود. شرکت‌های حاضر در این بورس در پیش از ۵۰ حوزه مختلف اقتصادی فعالیت دارند و از این نظر تنوع قابل توجهی به چشم می‌خورد. سرمایه‌گذاران این بورس هم متنوع هستند به‌طوری که ۲۰ درصد از سهام بورس مالزی متعلق به خارجی‌ها است و دادوستد اشخاص خارجی ۳۰ درصد از کل ارزش معاملات روزانه این بورس را تشکیل می‌دهد ساختار مدیریتی شرکت‌های پذیرفته‌شده در این بورس هم قابل توجه است. یک‌سوم از هیئت مدیره شرکت‌هائی که سهامشان را در این بورس عرضه می‌کنند، باید مدیران مستقل باشند همچنین مدیران شرکت‌ها باید آموزش اجباری ببینند.
3-3-3-1) بازار سرمایه اسلامی
یکی از ویژگی‌های منحصربه‌فرد بورس مالزی و بازارهای مالی این کشور وجود اولین بازار سرمایه اسلامی در مالزی است. منظور از بازار سرمایه اسلامی بازاری است که همه فعالیت‌های آن مطابق با اصول شریعت اسلام انجام می‌شود و مواردی چون ریا و قمار و ابهام به هیچ‌وجه در آن وجود ندارد. جمعیت مسلمانان جهان اکنون



قیمت: 10000 تومان